Poate fi evitată restructurarea de datorii suverane în UM? (II)

Germania a propus ca implicarea sectorului privat în eventuale restructurări să se facă după 2013. Dar pieţele nu fac distincţii temporale; ele deja par să internalizeze eventualitatea restructurărilor. Altfel spus, emisiuni de obligaţiuni curente ale unor ţări (mai puţin în cazul Greciei, până în 2013) includ prime de risc majorate. Chiar dacă restructurarea unor datorii va include deţinători privaţi de obligaţiuni, bugete publice vor fi afectate. Deoarece sunt ţări care vor prelua din impactul restructurării, fie direct (efectul asistenţei asupra datoriei publice), fie indirect prin efectul asupra bilanţurilor unor bănci care beneficiază de asistenţă publică; este vorba despre Germania, Olanda, probabil Franţa etc.

De aici apare constrângerea politică (cum să prezinţi electoratului na­ţi­o­nal această chestiuni, în vremuri de austeritate) şi hazardul moral. La a doua chestiune se răspunde prin condiţionalitate. Dar de cum este construită aceasta depind şansele unui program de reformă, care să însănătoşească finanţele publice ale unei ţări asistate. Trebuie spus că sănătatea finanţelor publice depinde, în ultimă instanţă, de competitivitatea economiei. Disciplinare fiscală, întărire a monitorizării şi politicilor de corectare a altor dezechilibre economice rămân într-o zonă vagă din acest punct de vedere. Jean Pisani Ferry invoca necesitatea „re­vi­ta­li­zării” economiilor sudice din UM prin politici ale UE, inclusiv prin fonduri europene. Aceasta ne duce cu gândul la împărţirea bugetului UE, care ne interesează în cel mai înalt grad.

Problema insolvenţei are o di­men­­siune „statică” şi una „dinami­că”. Prima conduce la restructurarea unui stoc de obligaţiuni, prin redu­cerea valorii nominale, diminuare de dobândă sau mărire de scadenţă. As­pec­tul dinamic are în vedere miş­ca­rea unei economii, care să îi permită să evite acumularea de noi datorii pe care nu le poate onora. Această a doua dimensiune a insolvenţei este mai dificil de rezolvat; este motivul pentru care Paul de Grauwe crede că obligaţiuni emise de ţările mai slabe din UM vor fi supuse, în mod sistematic, unor atacuri speculative, chiar dacă va funcţiona MPGC. Găsim aici o raţiune puternică pentru emisiuni de obligaţiuni ale UE, aşa cum propun Juncker şi Tremonti (care au reluat o sugestie a cer­ce­tă­to­rilor Jean Delpla şi J.von Weisza­cker). Pe această cale ajungem la ne­ce­sitatea unor legături mult mai strân­se din punct de vedere fiscal între ţările membre ale UM. Transfe­ruri fiscale între ţări, ceea ce Germania refuză (încă!) cu obstinaţie – deşi asistenţa pentru Grecia şi Irlanda implică aşa ceva – ar conduce şi la uniformizări de taxe şi impozite (a se vedea controversa privind impozi­tul pe profitul corporatist de 12,5% în Irlanda).

O restructurare de obligaţiuni suverane este, foarte probabil, ine­vi­ta­bilă în cazul unor ţări din UM; acum se trage de timp, aşteptându-se o liniştire a apelor, efecte ale relan­să­rii economice. Dar întârzierea nu este neapărat avantajoasă. Oricum, esenţial este ca restructurarea să se facă în mod ordonat (aici „clauzele de acţiune colectivă”/collective action clauses vor juca un rol major); dacă va avea loc în condiţii de „dezordine”, efectele de contagiune ar fi intense, pieţele de credit ar îngheţa din nou, relansarea economică ar avorta. Un handicap al Europei (faţă de SUA) este că testele de stres pentru bănci nu au fost credibile (s-a văzut în situaţia băncilor irlandeze, care au trecut testul); acest fapt ar mări impactul contagiunii, care ar lovi şi România.

Ce se întâmplă în UM este un argument suplimentar că trebuie să punem în ordine finanţele publice acasă, să continuăm reforme structurale, să absorbim cât mai mult fonduri europene, să căpătăm obsesia productivităţii. Criza în Europa nu este încă pe sfârşite şi se cuvine să ne ajutăm singuri cât putem de mult!