Revizitand costul sterilizarii

Cresterea deficitului bugetar la 2,5% este insotita de precizarea ca imprumuturile statului s-ar face pe piata interna, un argument fiind ca astfel s-ar diminua costul sterilizarii facute de BNR.

Dar intr-o economie cu contul de capital liberalizat indatorarea statului suplimenteaza lichiditatea din piata, indiferent de originea resurselor atrase. Daca imprumuturile sunt prin credit intern, bancile isi vad diminuate plasamentele facute la banca centrala concomitent cu cresterea detinerii de obligatiuni de stat. Lichiditatea atrasa de bugetul public merge in trezoreria statului, dupa care este reinjectata in economie in functie de cheltuielile necesare. Avem o miscare a lichiditatii in exces inauntrul economiei nationale, care, finalmente, trebuie sa fie absorbita de banca centrala daca se doreste evitarea de presiuni inflationiste. Pentru bancile comerciale apare o diferenta de remunerare daca plasamentele in titluri de stat au alte randamente fata de plasamentele la BNR. O perioada de timp BNR a atras lichiditati la un cost scazut - cand s-a dorit descurajarea capitalului speculativ. Acum BNR sterilizeaza cu o dobanda de interventie de "echilibru" (market clearing) si peste inflatia asteptata, iar bancile este improbabil sa castige sensibil mai bine prin plasamente in titluri de stat. Intervin si efecte ale diferentelor de scadenta, dar este de prezumat ca randamentele celor doua categorii de plasamente (la stat, la BNR) sa fie tot mai apropiate.

Economia fiind cu contul de capital liberalizat, daca inclinatia spre imprumutare a sectorului privat este, in esenta, neschimbata, indatorarea publica nu exercita un efect de inlaturare (crowding out) semnificativ asupra consumului neguvernamental. Practic, marirea deficitului bugetar se adauga cererii agregate, reflectandu-se in deficit extern marit si o presiune pe preturile interne. Creditul international concureaza creditul intern si aceasta stare complica gestiunea de politica monetara a BNR. Decizia BNR de a ridica dobanda de interventie la 8,75 vorbeste elocvent despre temerile sale privind expansiunea cererii agregate.

Investitii publice mai mari ar spori oferta interna concomitent cu modificarea structurii cererii in favoarea bunurilor de capital. Dar exista un timp de asteptare pana la aparitia productiei. Si, mai ales, intr-o piata cu contul de capital deschis efectul de evictiune nu opereaza - adica cererea agregata se mareste.

Este falsa astfel teza ca indatorarea statului pe piata interna a creditului diminueaza volumul sterilizarii. Costul sterilizarii poate cobori in masura in care conditiile de creditare sunt mai avantajoase. Dar acum dobanda BNR a urcat de la 8,50 la 8,75, in timp ce cresterea deficitului bugetar stimuleaza componentele cererii interne.

Pentru stat, imprumutarea de pe piata interna nu este neaparat avantajoasa; daca diferentialul de dobanda este inalt, apare un cost de oportunitate important. Acesta este motivul pentru care se manifesta interes in strainatate pentru emisiuni de hartie de valoare denominate in lei. Cu o logica simetrica, statul roman ar trebui sa faca emisiuni in titlurile pentru care plateste un randament cat mai mic.

Pentru BNR, costul sterilizarii depinde deci de pretul platit si de volumul lichiditatii in exces sterilizate plus efectul asupra acesteia a cresterii rezervelor minime obligatorii (ceea ce s-a facut recent, prin ridicarea de la 16% la 20%).

Indatorarea statului pe piata interna nu usureaza sarcina BNR. Iar cresterea deficitului bugetar, daca nu merge in totalitate in deficit extern, mareste lichiditatea ce trebuie sterilizata.